核心观点
事件：
2025年4月13日，人民银行公布2025年3月金融数据。
核心观点：
风险提示：财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。
一、政策积极效应释放，信用活动表现超预期
2025年4月13日，人民银行公布2025年3月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
（1）3月份新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，表现显著强于市场预期。从季节性表现来看，3月份增量也显著高于过去六年（2019-2024年）43991亿元的同期均值。3月社融存量同比增速为8.4%，较上月上升0.2个百分点。
结构上，3月社融口径的人民币贷款当月新增38278亿元，同比多增5358亿元。外币贷款连续12个月负增长，当月减少294亿元，同比少增837亿元。非标融资当月增加3705亿元，同比少增63亿元。
直接融资中，3月政府债券净融资增加14828亿元，同比多增10202亿元，依然为社融主要的增量来源；企业债券净融资减少905亿元，同比少增5142亿元；非金融企业境内股票融资413亿元，同比多增186亿元。
（2）3月金融机构口径人民币贷款新增36400亿元，同比多增5500亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比多增531亿元，而短期贷款则同比少增67亿元。企业中长期贷款同比少增200亿元，而短期贷款则同比多增4600亿元，企业票据融资同比小幅多增514亿元。
（3）新口径下，3月M1同比增速为1.6%，较上月大幅回升1.5个百分点；M2同比增速为7.0%，与上月持平；社融-M2同比增速差为1.4个百分点，较上月回升0.2个百分点。3月当月人民币存款增加42500亿元，同比少增5500亿元。结构上来看，居民存款当月增加30900亿元，同比多增2600亿元；财政存款减少7710亿元，同比多减49亿元；非金融企业存款增加28400亿元，同比大幅多增7675亿元；非银金融机构存款减少14100亿元，同比多减12610亿元。
对3月份金融数据，我们解读如下：
（1）社融表现超预期，直接融资增长有持续性。3月份社融新增量不仅高于市场一致预期，且远好于往年同期表现。从驱动因素来看，一方面，开年以来，财政持续靠前发力。数据显示，2025年3月份国债发行量同比多增3586亿元，地方政府债发行量同比多增3494亿元。政府债发行依然是社融快速增长的主要动能。另一方面，人民币贷款增长强劲，成为3月社融表现超预期的更重要原因。
主要拖累则来自于企业债券。持续的影响则在于：城投企业依然处于化债进程中，开年以来发行的置换专项债压缩了城投自身的发债诉求，以及债券市场调整冲击一级市场融资。开年以来，狭义流动性边际收敛，债券市场“适度宽松”的交易逻辑被削弱。而来自地产等高频数据表现较强，这意味着宽松政策的落地很可能会延后。以上变化导致利率走出一波快速调整，10年期国债收益率从开年低点1.6%附近快速反弹至3月中旬的高点1.9%附近。
后续来看，政府债发行依然将维持高增速，结构上则从置换专项债开始逐步向新增项目专项债切换。随着4月以来债券收益率的大幅下行，一级市场融资需求将出现修复。以上两大因素依然支撑社融表现。
（2）政策释放积极效应，带动短期融资需求回暖。3月份为惯例上贷款投放的大月，因春节后开工所需的资金相对旺盛。从结构上来看，3月企业中长期贷款增量尚算平稳，居民中长期贷款同比小幅增长，或反映出商品房销售“小阳春”效应。但企业中长期贷款增长弱于去年同期，企业端主要的融资增量来自于企业短期融资，其中企业票据融资同比小幅多增，而短期贷款则同比大幅多增4600亿元，两者合计占当月人民币贷款同比多增量的93%。
期限偏好反映出政策释放积极效应，带动短期融资需求回暖。3月份企业短期贷款大幅多增，反映的是信贷政策更加积极，在提升额度、调降利率、有条件展期等方面，更加适配市场需求。
（3）M1同比增速回升，狭义流动性有望进一步改善。新口径下，3月份M1同比增速回升至1.6%，主要的增量来自于居民和实体企业存款增长，一方面反映的是开年以来政府债发行后资金逐步下拨，流入企业和居民户；另一方面，债市表现较为波动，而银行负债端的价格竞争有所放缓，因此存款脱媒的现象边际好转。以上两大原因助推了M1同比增速在低基数上的好转。
此外，对非银同业存款纳入自律管理面临整改到期压力，非银金融机构存款大减少，因此拖累了M2同比增速的表现。
从以上影响因素来看，银行负债端增长的压力依然存在，但大的冲击已经过去，叠加基数效应，年内M1同比增速在读数层面预计能维持改善趋势，有利于稳定市场的信心。
后续来看，随着宏观形势的不确定性加大，货币政策预计将加大宽松力度。3月中旬以来，国有大行1年期同业存单利率跌破2.0%以后快速下行至1.7%附近，反映出货币政策从平衡向更加宽松的转变。二季度，货币政策依然将从总量和结构两方面发力，巩固经济回升向好势头。
总结来看，3月份金融数据呈现以下亮点：总量方面，社融增长较快，表现超预期；结构上，企业短期融资需求旺盛；此外，资金活化程度提升。金融数据向好背后的一致驱动因素为政策靠前发力，以及企业和居民信心边际改善。后续来看，货币政策依然将从总量和结构两方面发力，巩固经济回升向好势头。
二、风险提示
财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。
本文源自券商研报精选
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