文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
国内方面，1）4月第二周国内生产端开工率普遍较上周趋缓或回落，在关税的影响之下生产端已出现一定调整；需求端各项指标维持偏弱态势，同时价格压力进一步增加。2）特朗普关税政策仍有不确定性。一方面多数非美国家获得90天额外关税豁免期，或令各国出口企业再次加速“抢出口”。过去一周国内高频数据可能映射了汽车需求降温、日常生活用品反而继续抢出口。另一方面，参考消息4月12日引用中国台湾“中时新闻网”报道，美国海关与边境保护局（CBP）11日悄然发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，不受“对等关税”影响。总体来说，出口前景或好于4月上旬的最悲观预期，进而，国内政策端尚不急于展开大规模应对。
海外方面，1）多数国家对等关税暂停90天，极限施压后又峰回路转符合特朗普“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，“点到即止”也实现了着手推动竞选承诺的目标。百日新政结束前特朗普的重点很可能转向新版减税法案和金融去监管化。2）当地时间4月10日美国股债汇三杀，不排除流动性危机情景的出现，但从2020年3月疫情爆发以及2023年3月硅谷银行倒闭引发的隔夜流动性冲击等经验评估，美联储对流动性危机的响应速度极快，事后美股都呈现出V型反转或大幅走高的特征。进而，此类冲击反而可能是风险资产的转机。
资产端来看，1）国内稳股市决心进一步凸显，暂时看股债双牛，直至经济下行压力解除后债券再度承压。就权益资产而言，与内需相关性偏低的科技方向以及计入了最悲观预期的出口方向或有相对表现。2）短期看，关税背景下人民币存在贬值压力，但从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不大，人民币汇率在7.15-7.35震荡概率偏高。
国内方面，1）4月第二周高频数据显示国内生产端景气度表现分化，上游主要产品开工率仍延续回升，但回升斜率较上周明显放缓，中游主要产品开工率指标普遍下行。综合来看，在关税的影响之下生产端已出现一定调整。需求端来看，上游钢材需求、下游消费需求等各项指标仍维持偏弱态势，同时价格压力进一步增加。2）特朗普关税政策仍有不确定性。一方面多数非美国家获得90天额外关税豁免期，或令各国出口企业再次加速“抢出口”。过去一周国内高频数据可能映射了汽车需求降温、日常生活用品反而继续抢出口。另一方面，参考消息4月12日引用中国台湾“中时新闻网”报道，美国海关与边境保护局（CBP）11日悄然发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，不受“对等关税”影响。总体来说，出口前景或好于4月上旬的最悲观预期，进而，国内政策端尚不急于展开大规模应对。3）但当下国内稳股市决心进一步凸显，暂时看股债双牛，直至经济下行压力解除后债券再度承压。就权益资产而言，与内需相关性偏低的科技方向以及计入了最悲观预期的出口方向或有相对表现。
海外方面，1）多数国家对等关税暂停90天的两点理解：第一，关税既是目的也是手段，但必要时目的可以让位于手段。极限施压后又峰回路转符合特朗普本人“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，美国需要更多时间谈判以获得解决方案。第二，百日新政的重点是“着手推动”而非“快速完成”竞选时的各项承诺，因此各重要事项往往是舆论造势先行、点到即止。往后看，在4月底（百日新政结束）之前，特朗普的重点很可能从关税转向新版减税法案和金融去监管化。2）当地时间4月10日美国股债汇三杀，美国市场会否出现流动性危机？不排除这一情景的出现，但从2020年3月疫情爆发以及2023年3月硅谷银行倒闭引发的隔夜流动性冲击等经验评估，美联储对流动性危机的响应速度极快，事后美股都呈现出V型反转或大幅走高的特征。进而，一旦出现此类冲击，反而可能是风险资产的转机。3）短期看，关税背景下人民币存在贬值压力，但从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不大，人民币汇率或难破位7.35，在7.15-7.35震荡概率偏高。
货币流动性跟踪（4月7日——4月13日）
4月资金季节性特征显现
流动性复盘：
本周资金面先紧后松，资金利率中枢逐渐下移，4月资金的季节性特征逐步显现，流动性开始进入自发平衡状态。下周资金面扰动增加：一是税期扰动降至，二是政府债供给放量，三是前期政策到期（本月将有1.7万亿买断式逆回购+1000亿MLF到期）。但在当前形势下，央行或加强资金面的维护，资金面对利率的负面影响开始减弱。
货币市场：
资金利率全线下行，流动性分层不明显。
同业存单：
存单收益率整体下行，主体利差收窄。
大类资产表现跟踪（4月7日——4月13日）
权益：
1）A股市场：震荡收跌。
2）港股市场：继续震荡下跌。
3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：长短端收益率大幅下行。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行。
大宗：
国际原油价格下行、黄金价格上行。
外汇：
美元走弱，人民币汇率走弱。
正文
一、宏观周观点（4月13日）
国 内方面，1）4月第二周高频数据显示国内生产端景气度表现分化，上游主要产品开工率仍延续回升，但回升斜率较上周明显放缓，中游主要产品开工率指标普遍下行。综合来看，在关税的影响之下生产端已出现一定调整。需求端来看，上游钢材需求、下游消费需求等各项指标仍维持偏弱态势，同时价格压力进一步增加。2）特朗普关税政策仍有不确定性。一方面多数非美国家获得90天额外关税豁免期，或令各国出口企业再次加速“抢出口”。过去一周国内高频数据可能映射了汽车需求降温、日常生活用品反而继续抢出口。另一方面，参考消息4月12日引用中国台湾“中时新闻网”报道，美国海关与边境保护局（CBP）11日悄然发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，不受“对等关税”影响 。总体来说，出口前景或好于4月上旬的最悲观预期，进而，国内政策端尚不急于展开大规模应对。3）但当下国内稳股市决心进一步凸显，暂时看股债双牛，直至经济下行压力解除后债券再度承压。就权益资产而言，与内需相关性偏低的科技方向以及计入了最悲观预期的出口方向或有相对表现。
海外方面， 1）多数国家对等关税暂停90天的两点理解：第一，关税既是目的也是手段，但必要时目的可以让位于手段。极限施压后又峰回路转符合特朗普本人“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，美国需要更多时间谈判以获得解决方案。第二，百日新政的重点是“着手推动”而非“快速完成”竞选时的各项承诺，因此各重要事项往往是舆论造势先行、点到即止。往后看，在4月底（百日新政结束）之前，特朗普的重点很可能从关税转向新版减税法案和金融去监管化。2）当地时间4月10日美国股债汇三杀，美国市场会否出现流动性危机？不排除这一情景的出现，但从2020年3月疫情爆发以及2023年3月硅谷银行倒闭引发的隔夜流动性冲击等经验评估，美联储对流动性危机的响应速度极快，事后美股都呈现出V型反转或大幅走高的特征。进而，一旦出现此类冲击，反而可能是风险资产的转机。3）短期看，关税背景下人民币存在贬值压力，但从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不大，人民币汇率或难破位7.35，在7.15-7.35震荡概率偏高。
国内：
1） 3月CPI同比-0.1%，较上月提升0.6个百分点；环比-0.4%，环比改善幅度好于季节性。食品CPI同比-1.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点，对CPI同比的拖累较上月减少0.35个百分点。非食品CPI同比0.2%，较上月提高0.3个百分点；环比-0.2%，上月-0.1%。核心CPI同比0.5%，高于上月的-0.1%；环比0.0%，较上月提高0.2个百分点。整体上看，当前CPI同比依然处于历史低位。
2） 3月PPI同比-2.5%，环比录得-0.4%。生产资料价格同比为-2.8%，跌幅较上月扩大0.3个百分点。其中，采掘工业降幅最大，煤炭、石油类开采业的拖累最大；生活资料价格同比录得-1.5%，较上月再度滑落0.3个百分点。煤炭需求减弱、国际油价连续下行并向国内传导对本月PPI拖累较大。此外，抢出口节奏放缓叠加内部需求偏弱也对国内工业品价格存在抑制作用。
海外：
1） 4月10日美国劳工统计局发布：3月CPI环比-0.1%（前值0.2%），核心CPI环比0.1%（前值0.2%）；CPI同比2.4%（前值2.8%），核心CPI同比2.8%（前值3.1%）。3月美国CPI低于预期，除食品价格上涨之外，能源商品、房租项和二手车价格均现降温。3月食品环比0.4%（前值0.2%），同比3.0%（前值2.6%）。房租项环比0.2%（前值0.3%），同比降至4.0%（前值4.2%）。CPI商品项（不含食品和能源类）环比转负-0.1%（前值0.2%），同比0.0%（前值0.0%）。但是，近日美联储官员均表示仍需谨慎观察关税对通胀的影响，而关税的真正影响从4月才开始显现，因此本期通胀数据仍是市场的次要矛盾。
二、货币流动性跟踪周报（4月7日-4月13日）
4月资金季节性特征显现
流动性复盘
本周 资金面先紧后松，资金利率中枢逐渐下移，4月资金的季节性特征逐步显现，流动性开始进入自发平衡状态。下周资金面扰动增加：一是税期扰动降至，二是政府债供给放量，三是前期政策到期（本月将有1.7万亿买断式逆回购+1000亿MLF到期）。但在当前形势下，央行或加强资金面的维护，资金面对利率的负面影响开始减弱。
央行 投放方面，本周公开市场全口径净回笼2892亿元。其中，7天逆回购投放4742亿元，到期7634亿元。下周公开市场操作到期4742亿元，此外下周有1000亿元MLF到期，到期压力主要集中在上半周。
货币市场
资金 利率全线下行，流动性分层不明显。本周DR001、R001、DR007、R007波动加大，其中DR001下行5.1BP至1.70%，R001 下行30.34BP至 1.74%，DR007下行16.34BP至1.73%，R007下行19.5BP 至1.79%。流动性分层现象出现期限分化：R001-DR001，R007-DR007分别为4.48BP（上周29.73BP）、5.85BP（上周9.01BP）。SHIBOR隔夜利率、7天利率一致下行，周均值分别较上周变动-1.33BP、-13.03BP至1.72%、1.70%。
交 易量 方面，银行间质押式回购周均成交额67065亿元，比上周增加6285亿元。其中，R001周均成交额57611亿元，平均占比86%；R007周均成交额8127亿元，平均占比12.12%。上交所质押式回购日均成交额21358亿元，较上周增加877亿元。其中，GC001日均成交额19173亿元，平均占比89.77%；GC007日均成交额2185亿元，平均占比10.23%。
政府债发行与缴款
本 周 ，政府债发行5291.01亿元，其中国债发行3271.6亿元、地方债发行2019.41亿元。国债净缴款801.6亿元、地方债净缴款1369.41亿元，政府债净缴款合计2171.01亿元，较上周减少3914.17亿元。
同业存单
存 单 收益率整体下行，主体利差收窄。一级市场上，1M、3M、6M周均发行利率分别下行15.91BP、8.04BP、14.56BP至1.78%、1.85%、1.86%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率周均值分别下行6.3BP、8.6BP、10.2BP、10.3BP、10.3BP 至 1.76%、1.76%、1.76%、1.76%、1.76%；各等级存单收益率下行，AAA、AA+、AA等级1年期存单收益率分别下行10.3BP、10.6BP、10.6BP 至 1.76%、1.81%、1.90%。
汇率变动
本周 ，美元指数大幅走低，人民币兑美元汇率贬值。以周均值计，人民币中间价较上周贬值0.34%至7.21，即期汇率贬值0.82%至7.3338，离岸人民币贬值0.80%至7.3426。
三、 大类资产总体回顾（4月7日-4月11日）
权益：
1）A股市场：震荡收跌。
2）港股市场： 继续震荡下跌。
3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。
债券：
大宗：
国际原油价格下行、黄金价格上行。
外汇：
美元走弱，人民币汇率走弱。
四、下周重点数据和事件展望
风险提示
国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
以上内 容来自于2025年4月13日的《关税冲击后关注结构性机会——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。
本文源自券商研报精选
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